Zpět na články
Éra drahého kapitálu mění pravidla hry
Eskalace napětí na Blízkém východě mezi Íránem a USA a opětovně uzavřený klíčový Hormuzský průliv. Nový konflikt mezi Saúdskou Arábií a jemenskými povstalci, kteří se snaží zablokovat další důležitou logistickou tepnu – Báb al-Mandab v Rudém moři. Útoky Ukrajiny na ruské energetické kapacity. To vše vytváří na trhu s ropou převis poptávky nad nabídkou a tlačí ceny vzhůru.
Cena ropy Brent překročila 105 USD za barel a meziročně je výše až o 75 %. Burzovní ceny plynu v Evropě už atakují 80 eur za MWh, což odpovídá nárůstu o 180 %. Protože jsou v důsledku válečných konfliktů výrazně poškozené i rafinérské kapacity, rychle rostou také ceny pohonných hmot – a energie se tak propisují do inflace.
V USA se inflace drží nad 3,3 % od letošního března a stejné úrovně dosáhl růst spotřebitelských cen i v eurozóně, tedy hluboko nad cílovými 2 %. Rostoucí inflační tlaky v kombinaci s vysokými deficity a rostoucím zadlužením jednotlivých zemí vytvářejí stále větší tlak na dluhopisové trhy, centrální banky, a tedy i na samotné investory.
ECB v září zvýšila klíčovou depozitní sazbu už podruhé v tomto roce, a to na 2,5 %. Trhy očekávají, že na následujících dvou zasedáních (v říjnu a prosinci) dojde k dalšímu navýšení, čímž bychom se dostali na 3 %. Pravděpodobnost tohoto scénáře trhy oceňují na 67 %.
Utahování měnové politiky se očekává i v USA, kde by sazby mohly do konce roku vzrůst celkem o 0,5 p. b., přičemž vyloučené není ani zvýšení o 0,75 p. b. na pásmo 4,25 až 4,5 % (trhy tomu přisuzují pravděpodobnost 28,9 %).
V souvislosti s tímto tématem rozhodně doporučuji přečíst si pohled na otázku stanovování sazeb v USA z pohledu našeho hlavního ekonoma Jana Berky:
Také průzkum CNBC Fed Survey počítá v příštím roce minimálně se dvěma zvýšeními sazeb. Jde o výrazný posun oproti minulému měsíci, kdy další zvyšování očekávalo jen 46 % dotázaných. Tento podíl vzrostl na 86 %, přičemž 55 % respondentů počítá s více než jedním zvýšením.
Obavy z recese nejsou
Navzdory posunu prognóz směrem k většímu počtu zvýšení sazeb ze strany Fedu se výhled růstu výrazně nezměnil. Pravděpodobnost recese v následujících 12 měsících respondenti odhadují na 29 %, což je jen mírně nad normálem.
Otázkou je, zda jsou tyto prognózy vzájemně slučitelné. Rostoucí úrokové sazby zdražují úvěry pro domácnosti i firmy, což snižuje spotřebu a investice. Firmy proto odkládají nové projekty a domácnosti méně utrácejí například za bydlení či auta, čímž se oslabuje celková poptávka v ekonomice. Nižší spotřeba a investice následně zpomalují růst produkce, zaměstnanosti a v konečném důsledku i HDP.
Pokud tedy dochází ke zvyšování úrokových sazeb s cílem snížit inflaci, zpravidla to vede k pomalejšímu růstu ekonomiky pod úroveň potenciálu – a velmi častým důsledkem je recese.
Rostoucí úrokové sazby navíc prodražují státu nové půjčky i refinancování starého dluhu, takže rostou výdaje na úroky. U zemí s vysokým dluhem a deficitem může obsluha dluhu postupně ukrajovat stále větší část rozpočtu a vytlačovat výdaje na investice či veřejné služby.
Dluhopisová panika
Pokud investoři zároveň začnou pochybovat o udržitelnosti dluhu, požadují od vládních dluhopisů vyšší výnosy, čímž se může rozběhnout nepříjemná spirála rostoucích nákladů na financování. Výnos 30letých dluhopisů, které jsou citlivější na geopolitická rizika, vzrostl na 5,37 % – nejvýše od roku 2007.
Růst dluhopisových výnosů však žene nahoru i samotné utahování měnové politiky. Rostoucí inflační očekávání snižují reálnou hodnotu budoucích plateb z dluhopisů, a investoři proto požadují vyšší výnos jako kompenzaci za inflaci. Když centrální banka zvýší úrokové sazby, nové dluhopisy se emitují s vyšším úrokem, takže ceny starších dluhopisů s nižším kupónem musí klesnout, aby zůstaly konkurenceschopné. Protože se cena dluhopisu a jeho výnos pohybují opačně, pokles cen existujících dluhopisů vede k růstu jejich výnosů.
V USA výnos 10letých vládních dluhopisů přesáhl 5 %, což je nejvíce od finanční krize v roce 2007. Dlouholetých maxim ale dosahují rovněž výnosy evropských či japonských dluhopisů.
Obavy se přenášejí i mezi akciové investory
Rostoucí úrokové sazby a dluhopisové výnosy zvyšují nervozitu i na akciovém trhu, a to hned z několika důvodů:
- Zpomalování ekonomiky prostřednictvím nižších investic a spotřeby domácností snižuje zisky společností.
- Vyšší výnosy dluhopisů zároveň dělají z bezpečnějších dluhopisů atraktivnější alternativu k akciím, takže se část kapitálu může přesouvat z akciového trhu.
- Budoucí zisky firem se diskontují vyšší sazbou, což snižuje jejich současnou hodnotu a tlačí dolů valuace akcií.
Nejnovější průzkum mezi investičními společnostmi od Bank of America ukázal, že apetit akciových investorů skutečně klesá, i když optimismus přetrvává díky AI boomu a ekonomickému růstu. Rychlý nárůst dluhopisových výnosů je nicméně považován za největší riziko na trhu.
Jak reagují jednotlivá odvětví?
Neplatí ovšem, že éra vysokých sazeb, do které vstupujeme, je stejně nepříznivá pro všechny sektory. Podívejme se na vítěze a poražené.
Vítězové: V prostředí drahého kapitálu se dostávají do popředí sektory, které jsou schopné samofinancování, drží hotovost, nebo z úroků přímo těží.
- Bankovnictví, finance a pojišťovnictví
Vyšší základní sazby bankám rozšiřují čistou úrokovou marži, protože rostou sazby u hypoték a úvěrů, zatímco úroky vyplácené klientům na běžných vkladech se zvedají jen velmi pomalu a neochotně.
Pojišťovny spravují obrovský objem vybraného pojistného, který drží především v dluhopisech. Růst dluhopisových výnosů při miliardových objemech dramaticky zvedá jejich čistou ziskovost, aniž by musely podstupovat vyšší riziko.
- Nezbytná spotřeba, zdravotnictví, obrana
V prostředí vyšších úrokových sazeb drží hodnotu lépe odvětví s neelastickou poptávkou, kam patří základní spotřební zboží, velká farmacie a zbrojařský průmysl.
Spotřebitelé nemohou odložit nákup potravin, léků či základní hygieny. Firmy v těchto odvětvích jednoduše přenesou vyšší náklady na spotřebitele. Éru drahých peněz tak sektor základní spotřeby zvládá lépe.
Zbrojařský sektor je zase chráněný dlouhodobými kontrakty z vojenských rozpočtů. Obranné společnosti navíc těží ze současné napjaté geopolitické situace. Stejný princip lze uplatnit i na zdravotnictví – státy na zdravotní péči šetřit nebudou.
Poražení: Vysoké sazby jsou toxické pro sektory závislé na masivním dluhu, na cyklické spotřebě a pro firmy, jejichž ziskovost je slibována až ve vzdálené budoucnosti.
- Realitní sektor a REITs – Realitní byznys stojí na finanční páce a refinancování úvěrů při vyšších úrokových sazbách snižuje jeho ziskovost i hodnotu portfolií komerčních nemovitostí. Realitní fondy vyplácející vysoké dividendy navíc ztrácejí atraktivitu, protože investoři najdou srovnatelný nebo vyšší výnos na méně rizikových státních dluhopisech.
- Cyklická spotřeba, automobilový průmysl, elektronika, e-commerce – Když domácnosti pocítí tlak na vlastní finance, nemohou omezit spotřebu základního zboží, výdaje na léky ani splácení úvěru. Svou spotřebu proto sníží jinde – odpustí si dovolenou, návštěvu restaurace, nákup značkového oblečení nebo mobilu. To má široký dopad na celý sektor a řadu odvětví.
- Investiční bankovnictví a private equity – Drahý dluh paralyzuje fúze a akvizice (M&A) i nové vstupy na burzu (IPO), což snižuje provizní příjmy.
- Malé, růstové a ztrátové firmy – Menší firmy jsou odkázané na bankovní úvěry, jejichž sazby rostou, prodražují jim dluh a snižují ziskovost. U růstových firem dochází ke snižování valuačních násobků kvůli vysoké diskontní sazbě při výpočtu současné hodnoty jejich budoucích zisků.
- Rozvíjející se trhy – Pokud americký Fed drží sazby výše než ostatní země, globální kapitál proudí do USA a úrokový diferenciál hraje ve prospěch amerického dolaru. Rozvíjející se trhy s dvojitým deficitem tak narážejí na problém. Mají dluhy denominované v dolarech, a když dolar posílí a americké úroky stoupnou, obsluha jejich dluhu v domácí měně se stává dramaticky dražší, což spouští odliv kapitálu.
- Obnovitelné zdroje – U větrné a solární energie tvoří téměř 80 až 90 % celkových nákladů počáteční investice. Když úrokové sazby vzrostou, cena nových projektů stoupá o 30 až 50 %, čímž se stávají nerentabilními.
Marek pracuje ako analytik a špecializuje sa predovšetkým na makroekonómiu, globálne akciové trhy, prípadne komodity. Jeho cieľom je zvýšiť investičnú gramotnosť na Slovensku a približovať odborné témy ľudským jazykom. Marekove komentáre a analýzy vychádzajú v popredných médiách v Česku a na Slovensku.
