Názor hlavního ekonoma: Za poslední rok si půjčujeme dráž. Bude hůř?

Když se podíváme na českou výnosovou křivku dnes a před rokem, její většinová část leží citelně výše. Zejména u delších splatností státních dluhopisů: například výnos desetiletého je vyšší o více než 25 bazických bodů a u třicetiletého o více než padesát. Půjčujeme si tedy dráž.

Čím je to dáno? Vyšším výhledem sazeb, silnější ekonomikou a nepochybně i vyšší časovou prémií – tedy kompenzací, kterou investoři požadují za držbu dlouhých splatností. Otázkou uplynulého týdne bylo, zda trh vyděsil výsledek státního rozpočtu za předchozí rok. Pokud se podíváme na krátkodobou změnu oproti pondělku, výnosová křivka klesla po celé své délce. Přispět k tomu mohlo i dění na dalších evropských trzích, kde výnosy rovněž klesly. Vidíme tedy nervozitu z výsledku rozpočtu? Zatím ne.

Dluhopisový trh se nedívá jen na poměr dluhu k HDP, ale i na to, jaký je vztah mezi průměrným úročením dluhu a tempem růstu ekonomiky – a zda stát dlouhodobě zvládá udržet veřejné finance „nad vodou“ i po očištění o úrokové výdaje. Jinými slovy: zda je ekonomika schopna „unést“ primární strukturální deficit veřejných financí (očištěný o cyklické vlivy a jednorázové položky, bez úrokových nákladů). Ten zatím neznáme. K dispozici je jen původní odhad ministerstva financí pro rok 2025, který počítá s poklesem deficitu z -0,6 % HDP v roce 2024 na -0,5 % v roce 2025. Výsledek se dozvíme až za několik týdnů.

Budeme si tedy do budoucna půjčovat ještě dráž? Aby trh požadoval ještě vyšší časovou prémii, musel by přijít šok v podobě výrazně rychlejšího zadlužování, které by neodpovídalo tempu růstu ekonomiky. Klíčové je přitom to, jaký je vztah mezi průměrným úrokovým nákladem dluhového portfolia a tempem růstu ekonomiky. Pokud bude ekonomika růst vyšším nominálním tempem, než je tento průměrný náklad, a zároveň budeme schopni pokrýt primární strukturální deficit, riziko výraznějšího růstu výnosů by mělo zůstat utlumené.

Například implicitní úroková míra (ex-post ukazatel průměrného efektivního nákladu veřejného dluhu) se mění jen pozvolna – do průměru se totiž promítají i starší emise, které v případě České republiky nesou historicky nižší náklady financování. Naproti tomu náklad nových emisí reaguje na tržní podmínky okamžitě. Podle dat ministerstva financí dosáhl průměrný výnos dluhopisů emitovaných v prvních třech čtvrtletích roku přibližně 4,1 % a podle Národní rozpočtové rady jsme si v prosinci půjčovali zhruba za 4,65 %. Do celkového průměrného efektivního nákladu veřejného dluhu se však tyto vyšší hodnoty promítnou až postupně.

Náš předpoklad utlumeného rizika nárůstu výnosů je podmíněn i tím, že se na globálním dluhopisovém trhu neobjeví citelný výprodej, který by stlačil ceny dluhopisů a tím zvedl výnosy i u českých instrumentů. Mějme totiž na paměti, že státní dluhopis není tak bezriziková investice, jak jste si možná mysleli – zvlášť pokud ho nedržíte do splatnosti. Dobrým příkladem z minulosti byl silný výprodej britských státních dluhopisů na přelomu září a října 2022. Šlo sice o specifickou situaci, která by v českém případě neměla nastat, je však dobré vědět o všech možných rizicích.

Od nové české vlády sice nečekáme rozpočtovou konsolidaci, zároveň ale nepracujeme se scénářem masivního nárůstu deficitu nad 3 % HDP. Neočekáváme ani výprodej českých dluhopisů podobný tomu, který jsme loni viděli ve Francii v souvislosti se zhoršeným vnímáním fiskálních rizik.

Jan Berka

Jan je fanouškem trhů a ekonomiky. Vede analytický tým Portu, se kterým komentuje ekonomický a tržní vývoj a připravuje výhledy. Investory pravidelně informuje o tom nejdůležitějším prostřednictvím článků, podcastů a webinářů. Přednáší na Metropolitní univerzitě Praha a je spoluautorem knihy Trhy: měnová politika pro nadšence a investory.

Všechny články od autora