Postupné přecenění, nikoliv panický výprodej

Postupné přecenění, nikoliv panický výprodej. Tak lze popsat aktuální vývoj výnosů amerických státních dluhopisů. Na grafu je desetiletý americký výnos (bílý graf) srovnaný s indexem volatility MOVE (modrý graf), který vychází z implikované volatility dluhopisových opcí. Přestože volatilita v posledních týdnech vzrostla, stále se pohybuje níže než na přelomu loňského a letošního roku a výrazně níže oproti roku 2022 a 2023, kdy trh reagoval na inflační tlaky a utahování měnové politiky Fedu.

Tomu odpovídá i vývoj Z-score desetiletého výnosu (histogram), tedy ukazatele zachycujícího velikost odchylky od dlouhodobějšího průměru. Výnosy se sice posunuly výše, současný pohyb je ale stále výrazně méně extrémní než v letech 2021 a 2022, kdy se trh dostal až nad hranici tří standardních odchylek. Aktuální růst výnosů tak zatím působí relativně uspořádaně.

Důležité navíc je, co současný pohyb táhne. Od konce března roste především breakeven inflace (přibližný ukazatel očekávané inflace v daném období), zatímco reálné výnosy odvozené z protiinflačních dluhopisů (TIPS) rostou pomaleji. To je pro trhy podstatný rozdíl. Prudký růst reálných výnosů bývá většinou mnohem větším problémem pro akcie i korporátní dluhopisy než postupný růst nominálních výnosů tažený vyšší inflační složkou.

Současný vývoj na dlouhém konci americké výnosové křivky proto zatím nevypadá jako chaotický výprodej, ale spíše jako postupné přizpůsobování trhu prostředí vyšší inflace a potenciálně vyšších sazeb.

Pokud by se však výrazně zvýšila volatilita a současně by výnosy prudce rostly, mohlo by to mít výrazně negativní dopady i na ostatní trhy, včetně akcií nebo korporátních dluhopisů, jejichž kreditní spready zůstávají zatím relativně nízké.

Níže pro ilustraci srovnání vývoje desetiletého reálného výnosu odvozeného z dluhopisu TIPS (bílý graf) a desetileté breakeven inflace (modrý graf). Zatímco breakeven inflace začala postupně růst již po odeznění prvotního pandemického šoku, reálné výnosy se přidaly až se zpožděním, konkrétně s nastartováním cyklu zvyšování úrokových sazeb Fedu.

Právě následný prudký růst reálných výnosů pak výrazně zpřísnil finanční podmínky a měl negativní dopady na akcie i další riziková aktiva.

Z delší perspektivy se obě složky desetiletého nominálního výnosu pohybují v relativně ustáleném pásmu, avšak v posledních týdnech táhne nominální výnosy výše spíše inflační složka.

Pokud by se však inflační očekávání měřená breakeven inflací výrazněji posunula výše a reálné výnosy na to následně reagovaly dalším růstem v souvislosti s případnými úpravami měnové politiky, mohli bychom se dostat do prostředí výrazně vyšší volatility a silnějšího tlaku na ostatní finanční aktiva.