V posledních týdnech médii prolétla zpráva o tzv. bublině pasivního investování (Passive Investing Bubble). Informace příchází právě v době, kdy celý investiční sektor vstupuje do zcela nové éry – takové, ve které je větší množství peněz umístěných v pasivních fondech a ETF než ve fondech aktivně řízených. Trend odlivu peněz od aktivních správců směrem k pasivním v posledních letech sílil a v polovině září Bloomberg informoval, že poprvé v historii pasivní správci v objemu peněz pod správou vedou. Vzhledem k tomu, jaké výhody pasivní investování oproti tomu aktivnímu pro běžné investory nabízí, nás zpráva ani nijak nepřekvapuje. Současně nás nepřekvapuje ani to, že se aktivní portfolio manažeři – jak zahraniční, tak ti čeští – stále hlasitěji ozývají a ve snaze zastavit odliv svých klientů a peněz vytváří mezi investory vůči pasivnímu investování skepsi. Přeci jen oni jsou ti, kdo postupně přichází o práci.
Pozornost toto téma získalo především poté, co o potenciální „bublině“ spojené s pasivním investováním veřejně promluvil známý protagonista aktivního investování a manažer hedgeového fondu Michael Burry. Jeho jméno do povědomí široké veřejnosti dostal především filmový snímek Sázka na nejistotu (The Big Short, 2015) vyprávějící příběh o tom, jak Burry předpověděl finanční krizi z let 2007-2008. Zjednodušeně řečeno Burry tehdy předvídal, že bublina vznikající skrze balení hypoték (s vysokým rizikem nesplacení) do systému syntetických úvěrových derivátů (nazvaných zajištěné dluhové obligace, CDO) s nárůstem hypotečních úrokových měr praskne – lidé je přestanou splácet a vznikne obří nedostatek hotovosti ústící ve finanční krizi. Novou bublinu Burry údajně vidí nyní v pasivním investování, konkrétně v burzovně obchodovaných cenných papírech (ETF), které jsou běžným nástrojem pasivního investování.
Tvrzení, které Burry – a jiní aktivní správci – předkládají, si postupně blíže rozebereme. Rádi bychom však věci nejprve uvedli na pravou míru: pasivní investování není žádný ničemný systém na rozložení investičního trhu. Je to jen lepší způsob, jak mohou jednotlivci investovat.
Opravdu pasivní investování tvoří bublinu a pokřivuje ceny akcií?
Oblíbeným argumentem, který zastánci aktivní správy proti té pasivní v poslední době hojně používají, je, že s rostoucím podílem peněz v pasivních investičních nástrojích přestane být tato forma efektivní, protože se začnou pokřivovat ceny akcií. Příliv peněz do košů akcií v ETF, které zpravidla kopírují nějaký index, údajně způsobí, že jejich ceny porostou natolik, že přestanou reflektovat dostupné informace a očekávané zisky společností, které je vydaly.
Je sice pravda, že pasivní nebo indexové investování na kapitálových trzích potřebuje nějaké aktivní investory a tradery, kteří trhy činí efektivní a likvidní. Otázkou ale je, kde existuje hranice, od které přestanou být trhy efektivní – tedy od kdy přestanou být ceny relevantní. Jako efektivní trh definuje ekonomická teorie takový, kde ceny instrumentů reflektují všechny aktuálně dostupné informace a není možné dlouhodobě dosahovat nadvýnosů (tzv. alfy). Teorie je založena na předpokladu, že existuje mnoho nakupujících a prodávajících, že mají k dispozici perfektní informace o společnostech a budoucích ziscích a že se chovají racionálně. Realita je pochopitelně daleko od těchto předpokladů – a vždy byla – nicméně i tak ceny instrumentů nejsou nijak výrazně zkreslené a dokud tu aktivní portfolio manažeři a tradeři budou, ceny zůstanou relevantní. Kromě toho nesmíme zapomenout, že fondy, ať už ty pasivně nebo aktivně řízené, zdaleka nejsou jediné, kdo na akciových trzích obchodují. Velký podíl všech akcií vlastní například jednotlivci nebo penzijní fondy, které také nakupují a prodávají a tím se na cenotvorbě podílejí.
A pokud se i přesto ptáte, kolik aktivních správců nebo obchodníků je pro efektivní cenotvorbu dostatek, odpověď pro vás má hned několik investorských matadorů. Například dle Johna Bogle, investičního magnáta a zakladatele společnosti Vanguard, budou ceny efektivně tvořeny, i když bude jen 10 % peněz pod správou aktivních portfolio manažerů. Jiný investiční expert, jako například ekonom Burton Malkiel, autor knihy A Random Walk Down Wall Street, jde ještě dále a tvrdí, že i pokud se podíl aktivní správy na celku smrskne na malé procento – například 5 % – bude traderů dostatek na to, aby tvořili relevantní ceny. Je to proto, že tradeři a portfolio manažeři jsou násobně aktivnější v obchodování než pasivní fondy (konzervativní odhady hovoří o desetinásobku) a vytváří drtivou většinu obratu všech akcií. Aktivně se snaží objevovat příležitosti nákupu a prodeje a tím hýbou cenami směrem k jejich rovnováze. Je nepravděpodobné, že by pasivní investování mělo teď nebo v budoucnu na cenotvorbu výrazný vliv. Jsme-li nyní v situaci, kde je ve fondech aktivních a pasivních spravován rovný podíl peněz, můžeme říci, že aktivních portfolio manažerů je na světě aktuálně zkrátka příliš mnoho, ne málo, jak nám oni sami tvrdí.
A proč se nebojíme, že aktivní tradeři a správci fondů jednou zcela vymizí? Protože vidina zisku z hledání podhodnocených akcií nebo (v případě portfolio manažerů) tučné poplatky, které si za svou práci účtují, je motivují natolik, aby u práce zůstali. Budou nadále nabízet své služby s tím, že právě letos je ten pravý rok, který aktivní správě a stock-pickingu přeje a/nebo s tím, že mají takové znalosti a zkušenosti, že dokáží předehnat trh. A i přesto, že rozsáhlé studie potvrzují opak, určitou část investorů přesvědčí.
Problematika likvidity
Druhé, často zmiňované riziko rozmachu pasivního investování, je dle jeho odpůrců spojeno s likviditou – tedy schopností nakoupit a prodat danou akcii, potažmo ETF, které ji obsahuje. Likviditu standardně posuzujeme pomocí velikosti rozdílu mezi nákupní a prodejní cenou (tzv. spread) a podle průměrného denního zobchodovaného objemu na dané akcii. Burry argumentuje tím, že si spočítal, že například v indexu Russell 2000 sledujícím malé americké firmy, je přibližně polovina společností, u nichž se zobchodují denně akcie za méně než 5 milionů dolarů (což skutečně je malý objem porovnáme-li to například s akciemi typu Amazon nebo Apple). Tvrdí tedy, že pokud by mnoho investorů chtělo naráz nakoupit nebo prodat ETF, které dané málo likvidní akcie obsahuje, vznikne přetlak (ať už na straně poptávky nebo nabídky), který může způsobit razantnější výkyvy cen.
Tento přetlak by však vznikl pouze pokud by chtěli prodávat všichni naráz. Pasivní investování je však nástroj, pomocí kterého většina lidí investuje dlouhodobě, s horizontem často i desítek let – například na důchod. Je velmi nepravděpodobné, že by v jeden moment chtěla prodávat velká část z nich. A pokud by určitá část investorů například z paniky při korekci začala prodávat, vzniklý větší cenový propad by byl pouze krátkodobý, jelikož by brzy přilákal jiné investory snažící se nakoupit „levněji“. Krátkodobé propady jsou navíc něco, co investory s investičním horizontem například 15 let nemusí příliš zajímat.
Kromě toho je také nutné zmínit, že ETF – jak již z jejich názvu vyplývá – jsou samy o sobě obchodovány na burze. To umožňuje nákupy a prodeje ETF mezi jednotlivými protistranami bez vlivu na podkladové akcie. To se mimochodem děje ve velkém – výzkumy potvrzují, že rozsáhlé objemy zobchodovaných ETF probíhají mezi účastníky sekundárního trhu ETF a na ceny akcií nemají přímý dopad. (Investment Company Institute, 2015).
A i v případě větších přílivů/odlivů prostředků, ETF zpravidla neobchodují přímo na trhu podkladových aktiv, ale s tzv. autorizovanými účastníky. Ti se u jednotlivých ETF starají o likviditu a udržování správné tržní ceny tím, že pohotově dodávají nové kusy ETF, popřípadě je stahují z trhu. Autorizovaní účastníci pak v případě většího stažení ETF z trhu nemusí nutně podkladová aktiva ihned prodávat na jejich sekundárním trhu, ale například je podržet „na skladu“, čímž zmírňují dopad na jejich cenu.
Oba tyto výše zmíněné faktory přispívají k tomu, že vliv obchodování s ETF na ceny podkladových aktiv není tak výrazný, jako je tomu například u podílových fondů aktivních správců, kteří sekundární trh pro podílové listy nemají a při každém přítoku/odtoku prostředků musí obchodovat přímo na trhu podkladových aktiv. Potvrzuje to ve svých výzkumech například i švýcarská Bank of International Settlements. (Sushko & Turner, 2018)
Sampling – „jen ty opravdu potřebné“
Další věcí je, že poskytovatelé ETF toto riziko často obcházejí tím, že nelikvidní akcie – ač obsažené v nějakém indexu – prostě nenakupují. Tento princip se jmenuje sampling (vzorkování nebo výběrová replikace) a spočívá v tom, že pro věrohodné sledování vývoje určitého indexu není nutně potřeba v portfoliu ETF mít všechny jeho zastoupené akcie, tedy jej replikovat tzv. plně. Postavíme-li například portfolio z 10 největších akcií indexu S&P 500, bude vývoj jeho hodnoty velmi podobný vývoji celého indexu. Použijeme-li 250 největších akcií z indexu, budou se již grafy téměř překrývat a to i přesto, že jsme polovinu z nich vynechali. Tento princip postavený na složitých matematických výpočtech se používá například u ETF, které sledují indexy obsahující tisíce akcií (např. MSCI World) nebo velmi nelikvidní akcie, jako jsou třeba některé z rozvojových trhů.
Koncentrace vlastnictví v rukou vydavatelů
Často je zmiňované také riziko koncentrace vlastnictví akcií u vydavatelů ETF, respektive již výše zmíněných autorizovaných účastníků. Je pravdou, že s nárůstem objemu prostředků spravovaných pasivně skrze ETF roste vliv jejich poskytovatelů na společnosti, jejichž akcie vlastní. Oni jsou totiž ti, kteří skrze proxy hlasování využívají hlasovací práva spojená s vlastnictvím akcií. V jejich rukou jsou hlasy zajišťující, že společnosti budou jednat v nejlepším zájmu svých vlastníků. Většina velkých poskytovatelů ETF (například BlackRock nebo Vanguard) se na svých stránkách veřejně zavazuje k prosazování odpovědné správy společností vedoucí k dlouhodobé prosperitě a má detailně sepsané hlasovací politiky zabývající se různými oblastmi včetně například těch enviromentálních. O provedených proxy hlasováních také pravidelně reportují. Neexistuje navíc žádná známka toho, že by tyto společnosti svých hlasovacích práv zneužívaly nebo se k tomu chystaly. Byly by i samy proti sobě, pokud by vývoj společností ovlivňovaly negativně a výkonnost ven jejich akcií by snižovaly.
Srovnání s CDO – opravdu?
Jako asi nejvíce nepochopitelné ale považujeme Burryho srovnání burzovně obchodovaných fondů k CDO, které jsme již zmínili v úvodu v souvislosti s předpovězením poslední finanční krize. Přirovnávat fondy, které nakupují akcie a dluhopisy, k syntetickým dluhovým derivátům nelze hned z několika důvodů. Zatímco CDO jsou strukturálně velmi složité deriváty, jejichž cenu stanovujeme například pomocí matematických modelů založených na pravděpodobnostech a statistických rozděleních (např. Gausův kopula model), jsou nelikvidní (včetně svých podkladových aktiv – např. hypoték) a nabízené tzv. over-the-counter, tedy na základě domluvy dvou stran na nedozorovaném trhu, u ETF nic takového nenajdeme. Prosté ETF jsou – včetně svých podkladových aktiv – likvidní a obchodované veřejně na burze a jejich cenu stanovíme jako jednoduchý vážený průměr držených akcií nebo dluhopisů.
Jedinou výjimkou jsou speciální ETF, které pro dosažení svých cílů využívají například páku (dluh) nebo swapy a jiné deriváty. U těch může – jako u obdobných derivátů – hrozit například riziko, že protistrana nesplní své povinnosti anebo že kvůli pákovému efektu dojde při nepříznivém tržním vývoji k výrazně větším ztrátám. Mnoho poskytovatelů ETF, jako třeba Lyxor, proto zavádějí pravidla limitující například objem uzavřených derivátů s každou protistranou na maximálně 10 % velikosti ETF.
Většina z největších a nejvíce oblíbených ETF – včetně těch použitých například v portfoliích Portu – jsou však ETF standardní, které index sledují pomocí plné (popřípadě výběrové) replikace, při které dochází k prostému nákupu akcií – obdobně, jako by si je nakoupil jakýkoliv investor na burze.
Pasivní investování leží aktivním manažerům v žaludku
I přesto, že argumenty rozvášněných aktivních správců, které se proti pasivnímu investování v poslední době objevují, jsou nepodložené nebo přinejmenším sporné, chápeme, že burcují na poplach – rostoucí obliba pasivní správy jim zkrátka leží v žaludku. Lidé se k ní přiklánějí především proto, že vyžaduje mnohem méně času a úsilí a produkuje lepší výsledky.
Mimo to jim možná také vadí, že pasivní investoři se tak trochu „vezou“ na jejich práci. Ano, pasivní investoři jsou v podstatě takoví „free-riders“ nebo černí pasažéři – využívají benefitů plynoucích z aktivního obchodování (mj. cenotvorby), aniž by za ně platili. To, že jeden využívá cenotvorby a cenových signálů poskytovaných jinými, však není chybou systému, je to nedílnou vlastností kapitalismu. V tržní ekonomice všichni denně profitujeme z toho, že využíváme tržních cen stanovených jinými a nemusíme se tím zabývat.
Pro individuální investory přináší pasivní správa značné výhody. Skrze ETF může nyní každý investovat efektivně, nízkonákladově a lépe tak dosahovat svých finančních cílů.
Zdroje:
Investment Company Institute (2015): “The role and activities of authorized participants of exchange-traded funds”, ICI Publications.
Sushko V., Turner G. (2017): „The implications of passive investing for securities markets“, Bank of International Settlements Quarterly Review
——————–
Na co si dát po přečtení tohoto článku pozor?
– Článek není investičním doporučením
– Historická výnosnost není nikdy zárukou budoucích výnosů
– Investice na kapitálových trzích jsou vždy rizikové
– Portu negarantuje dosažení výnosů z investice na kapitálových trzích
– Nejste si jistí, jaký rizikový profil je pro vás vhodný nebo zda je pro vás dostupné tématické investování? Vyplňte si náš investiční dotazník a my vám poradíme.
